A股市场又一轮大调整或已确立

王家春

今年5月中旬，我写了《A股市场短多长空》一文，把去年11月初开始的上涨行情定性为B浪反弹。文中指出：“空头回补、大盘股补涨、资源股行情深化等因素可能使上证指数和沪深300指数继续震荡上行，可以想象的上行空间为10%-20%”。今天看来，我对反弹高度的预测偏于保守；上证指数和沪深300指数在8月4日的实际高度，分别比我预测的高度高出9%和13%。下面，我从估值、市场能量和“技术”等角度，再谈一点个人见解。

一、估值角度的观察

我的计算结果是，在2008-2009年，上证指数2200点对应的市盈率约为30倍，上证指数3000点对应的实际市盈率为41倍。从长期角度看，这样的估值水平是比较危险的。

以本轮全球经济危机为起点，世界经济和中国经济都将走向结构性巨变。就中国经济而言，尽管改革开放还将继续下去，但改革开放对经济增长的“边际推动力”必然呈下降趋势。进入新世纪以来，中国加入WTO对出口和外来直接投资产生了强烈的刺激效应，国内房地产市场和汽车市场也急剧膨胀。这些因素构成了前些年中国经济高速增长的主要动力。从未来趋势看，加入WTO对中国经济的“边际推动力”已经变得越来越弱；国内房地产市场的“热度”和增长速度都难以为继；汽车需求的增长幅度也将呈现长期下降之势。因此，中国经济年均增长率下移一个台阶是必然的；中国股市未来的市盈率中枢也需要相应下移。

目前，银行股表面市盈率相对较低，在10-20倍之间，这对压低整个股市的整体市盈率做出了很大“贡献”。但是，以动态的、中长期的眼光看，不需要再等10年，也许只需要2-3年，中国银行业就可能上演一次不良贷款危机；当前银行股10-20倍的市盈率实际上是一种对风险无知或麻木的“市梦率”。

今年上半年搞了一次史无前例的信贷“大跃进”，如果不及时调整信贷政策导向，中国银行业未来的不良资产危机也许能PK1990年代的日本。以房价收入比、租金收益率和空置率等指标来衡量，中国房地产泡沫实际上已经超过20年前的日本。我们应当认识到，信贷政策越是“积极”，房价越是上涨，中国经济和股市的长期前景就越黯淡。

由于估值水平处于悬空状态，而且流动性支持难以为继，今年四季度上证指数下跌到2200点、 2000点、1800点、1600点的可能性都是存在的。今年四季度股市调整得越不充分，2010年的行情就越危险。

从其他经济体历史上的熊市经验看，上证指数未来几年较乐观的走势是反复夯实1500点一线的支撑；较悲观的情形，我在以前的文章中已反复说过，这里就不再啰嗦了。

二、市场能量角度的观察

众所周知，中国股市是一个很不规范、很不成熟的市场。尽管它最终无法摆脱价值规律的约束，但它在很多时间段往往受流动性等市场能量因素支配。市场能量由多种因素构成，货币供应和信贷是最重要的因素。从历史经验看，只要M1同比增幅见顶，A股市场就会形成一个中长期顶部。

7月份M1同比增幅达到26%，这是股市诞生以来最高的M1同比增幅。上半年银行体系新增贷款7.4万亿，这也是一个历史“天量”。上半年的信贷“天量”不仅导致四大国有银行以外的商业银行的平均贷存比突破75%警戒线，而且导致整个银行体系的资本充足率显著下降。目前，招商、浦发、民生、深发展等为数众多的股份制银行资本充足率已经下滑到监管警戒线。初步测算，如果银行体系不能在今年四季度或明年一季度大幅度补充资本，明年银行信贷可能出现严重的负增长，下滑幅度最高可达30%-40%。

怎样给银行体系来一次“集体充电”？基本上还是要依靠股票市场。银监会已经意识到，银行之间相互持有的次级债无助于降低银行体系的系统性风险，在计算各银行的资本充足率时将扣除此类次级债。因此，发行次级债对提升银行体系的资本充足率已无多大意义。

在银行体系需要整体性圈钱，中移动、中海油等“航母”将以“回归”的名义圈钱，其他一家家大大小小的企业也都准备上市或再融资的情况下，A股市场怎样才能免于崩塌？可以想象的办法只有一个，那就是银行体系继续通过信贷膨胀向经济和股市“注水”。

显然，这是一个“银行信贷扩张→股市稳定→银行资本补充→银行信贷扩张→股指稳定”的畸形因果循环。在理性层面，无法想象这样的循环能够进行下去。

如果银行体系资本补充的速度或规模不够“理想”，那么今年后几个月，尤其是明年上半年，银行信贷和M1增幅将显著回落。这可能导致A股市场像失去支撑的危楼一样再度倾塌。

另外，今年8月上旬，基金的仓位十分接近于2007年10月上旬的水平。这表明“多头”已兴奋到极度，市场做多能量接近于枯竭。

三、长线技术形态的观察

在5月份所写的《A股市场短多长空》一文中，我提出了这样的观点：自去年11月以来的上涨行情仅属于B浪反弹，此轮反弹可能在10月份之前结束，结束之后还会有C浪杀跌。现在看来，今年8月4日的高点可能就是B浪反弹的终点和C浪杀跌的起点。下面，我从另外一个角度谈谈A股市场的长线技术形态。

打开2007年以来A股市场各个股指的周K线图，细加观察，我们可以看到一些非常耐人寻味的景象:

1.从2007年5月下旬、2008年5月上旬、今年8月中旬，股市形成了三个顶部；第一个顶部和第三个顶部都伴随着天量成交额。

2.在前两个顶部的上方，存在一个M状头部。从上证指数看，“M头”逼真度稍低；从其他各个指数中，“M头”是非常明显的。

3.三个顶部出现之后分别在周K线上出现了三个跳空缺口，第一个缺口是跳空向上的，其余两个都是跳空向下的。

简而言之，在自2007年以来，各个股指普遍构筑了“孤岛型M头+三重顶+三缺口”形态。对这种奇特的长线技术形态，我个人是这样解读的：

1．三重顶确认了M头，M头对应的股指水平是未来若干年股市运行难以到达的禁区。

2．M头的下方有A、B、C三个缺口(分别形成于2007年7月下旬、2008年6月上旬和2009年8月中旬)，因此它也是一个“孤岛形”头部。

3．三个缺口确认了三重顶，三重顶形成的压力线将成为A股市场未来若干年的压力位。

4．第三个顶是在规模空前的信贷与财政赤字，以及增幅空前的货币供应的支撑下形成的。如果信贷规模和货币供应增幅不能继续上升，这个顶将成为新一轮杀跌的起点。

5．A缺口产生的背景是：2007年下半年，人们对经济前景过度乐观，出现了全民炒股热潮，大盘股被人们当作预期中的股指期货时代的“珍贵筹码”加以追捧。显然，A缺口被否定既是必然的，也是合理的。

6．B缺口(向下)是对A缺口(向上)的否定，C缺口(向下)是对B缺口的确认，也是对A缺口的再次否定。C缺口是在信贷与货币供应的政策刺激力度“盛极而衰”的背景下形成的，它对股市中长期转熊具有预示意义。

7.在过去三年多的时间内，股市大起大落，似乎只是为了构造和验证上述孤岛型M头和三重顶。K线图和成交量用无声的语言向人们讲述着也许没有人能够真正读懂的关于过去、现在和未来的故事。

四、中短期技术形态的观察

目前，各指数日均线系统已经变得很坏，周均线系统正趋于全面恶化。各股指都已跌破20周均线，5周均线都已下穿10周均线。各指数周K线MACD都形成了向下的死叉。

在后市的运行中，如果10周均线向下穿过20周均线，股市再度转熊将得以确认。9月份，股市可能通过两种运行方式实现这一转化。一是股指在20周均线下方徘徊一段时间(目前上证指数和沪深300指数的20周均线分别在2880和 3090点附近)，直至10周均线下穿20周均线；二是以“急跌→反弹→再急跌”的方式将10周均线牵引至20周均线下方。自2月初开始，股市一直沿着周波林线上轨运行，自8月初向中轨跌落，目前刚刚跌落到中轨附近，后市有向下轨寻求支撑的可能。自去年12月以来，周KDJ和周RSI指标也始终处于高位或半空，目前都未到达底部。按股市的“报复原理”，这两个指标一旦下降到低位，很可能在低位钝化较长时间。这意味着，在周KDJ和周RSI指标下降到低位后，股市仍将继续走弱。