台灣資產市場的泡沫經驗會在大陸重現嗎？
台灣資產市場的泡沫經驗會在大陸重現嗎？政大經濟系教授 林祖嘉
關鍵字： 資產市場 房價 外匯存底
近 兩年來，中國大陸的股價與房價出現快速上升的現象。尤其是今年以來，大陸人民以每天增加三十萬戶的速度瘋狂的湧入股市，到今年四月底，中國大陸的開戶數已 超過一億戶，實在令人難以想像。在大陸股價與房價如此快速成長的情況下，大家關心的一件事就是，大陸的資產市場是否會出現泡沫現象？如果是的話，是否可能 會破裂？在何時會破裂？由於中國大陸的經濟體規模很大，萬一其資產市場出現大幅波動，受到影響的絕對不是只有中國大陸本身而已，今年二月底，中國大陸股票 價格大跌所引發的全球股災效應，就是一個最好的例子。
由於中國大陸的經濟發展時間 較短，而且很多金融制度都還不健全，因此要預測大陸可能會發生的情況，是一件很困難的任務。不過，如果我們仔細看中國大陸資產市場的變化情況，我們就可以 看到，其出現的原因與現象與台灣在1990年左右的資產市場(包括房價與股價)的情況非常相似。所以，此處我們有意拿台灣的經驗來與大陸的情形加以比較， 雖然這兩個地方的經濟規模大小不一，而且經濟發展的程度也不盡相同，但是他山之石可以攻錯，在我們把兩地的情況加以比較之後，大家對於中國大陸的資產市場 的可能變化應該會有更進一步的瞭解。
首先，1980年底台灣房價 與股價大漲的遠因，是來自於1985年開始快速累積的外匯存底。從國際貿易的角度來看，一般而言，一個國家的外匯存底只要是每月進口金額的三倍就足以應付 所需。台灣在1984年底之前，外匯存底大約是每月進口金額的8.8倍左右，見表一。但是，此一比例自1985年開始快上升，到1987年元月時達到最高 的25.4倍，一直到1988年中以後才略為下降。
再從國際金融的角度來看，當台灣的外匯存底大幅增加時，新台幣對美元匯率就 應上升。但是在表二中，我們看到台幣對美元匯率大約在1986年以後，才開始略為上升。但是到1987年底時台幣又突然眨值，其後才又開始升值，直到 1989年元月升值到27.8元兌一美元才停下來，見表二。現在事後來看，雖然當時台幣對美元大幅升值，但是升值的時間太慢，導致太多的熱錢流入，而央行 為了穩住台幣的匯率，就大量發行新台幣以買入美元。結果雖然使台幣升值的速度減緩，但是卻造成國內新台幣的供給量大幅增加，1986、87、88 三年的M1B年增率分別為51.4%、37.7%與24.4%，而這三年貨幣供給增加率太高，正是造成台灣房地產價格與股票價格上升的最主要原因。
註：外匯存底與每月進口總額比例
表一 台灣與大陸外匯存底變動比較
表二 台灣與大陸匯率變動比較
在表三中，我們看到1986 年以前，台灣的房地產價格還相當穩定，1987年開始上升，尤其是以1989年上升最多，直到1990年台灣的房價才略為下降。其後雖然仍略為上漲，但已 是強弩之末，1992年之後，台灣房地產進入長期的寒冬，這與台灣不動產市場泡沫破裂有著密不可分的關係。同樣的，在表四中，我們看到台灣的股價指數也從 1987年六月的1735.7點開始上漲，其後經過幾次的起伏，直到1990年2 月衝到台灣股價的歷史最高點11983.5點。其後，台灣的股價開始一路下滑，再也沒有回到過此一最高點，直到現在。而造成台灣股價在1990年二月大幅 下跌，以及房地產價格在1990 年停止上漲的最主要原因，就是在於1989年2月28日中央銀行把活期存款的法定存款準備率由23%大幅調升到27%；同時，對於商業銀行對於不動產市場 的放款進行選擇性的信用管制。在貨幣供給大幅緊縮的情況下，再加上不動產市場急需調現的情況下，企業與投資者開使大量拋售股票，結果造成台股指數開始下 跌。在1990貨幣供給成長率為-6.6%的情況下，終於造成台股指數由1990年初11983.5點，一路下滑到年底的2912.2點。相信國內許多人 士對於當時台灣股市大跌的慘狀，仍然是記憶猶新。
表三 台北(1987=100)與上海(1997=100)房地產價格變動比較
表四 台灣股價與上海A股股價變動趨勢比較
看完了台灣資產市場泡沫的慘 痛教訓之後，我們可以再來看中國大陸的情況。為了把大陸的現況與台灣的經驗相比較，我們把大陸的外匯存底、匯率、房價與股價分別放在表一到表四之中。然 後，我們再把兩地時間橫軸分別放在上下兩處，如此我們就可以把台灣的歷史還原，並且可以與現在的中國大陸相比較。
在表一中，我們看到2002 年初，中國大陸外匯存底與每月進口金額的比例在11.5倍左右，比1984年台灣外匯存底大幅累積前略高。2004年後，大陸外匯存底比例開始上升，不過 幅度比當時台灣外匯存底上升的幅度要慢。然而，2006年以後，大陸的外匯存底上升的速度又開始加快，有追上台灣的味道。外匯存底大幅上升，代表國內游資 的增加，這是大陸官方必需首先處理的問題。至於在人民幣匯率方面，我們知道大陸在2005年7月開始採行釘住一籃子貨幣以來，人民幣匯率就開始出現上揚的 趨勢。但是，到今年5月底為止，人民幣的漲幅也不過只有7%左右，相對於當年新台幣升值的幅度是毫不足道的，見表二。換言之，到目前為止，人民幣升值的幅 度根本無法解決大陸出口快速成長的事實。如果未來人民幣不加速其升值的幅度與速度，則有可能走上台灣泡沫經濟的結果。
不過，到目前來看，上海的房 價雖然很高，但是與台北當時房價的高點相比，上海房價目前的漲幅應該還不能算是太離譜，見表三。同時，在表四中，我們看到上海A股的上升走勢，與台灣在 1987年的走勢幾乎是一模一樣。如果再以漲幅來看，雖然2007年5月底上海A股曾漲到4500點，是2006年1月起漲時1300點的350%左右。 但是，如果與台灣1990年最高點時的11983.5點是1987年元月起漲1113.6點的1076%來看，中國大陸目前股價上漲的幅度也許還不能稱之 為泡沫。
然而，雖然與台灣當時的漲幅 相比，大陸目前房價與股價的漲幅還不算太離譜，但是由於大陸的經濟規模太大，資產市場萬一出現破裂，其可能產生的衝擊可能會遠超過吾人的預期，所以我們建 議大陸官方一定要小心應對。最近以來，大陸官方採取的一些金融政策還算是有效，包括房地產課徵增值稅與一些選擇性信用管制，以及五月底把股票交易稅由千分 之一調高到千分之三等等。更重要的是，去年的M1增加率維持在17.5%，雖然比前年的11.8%略高。然而，雖然國內貨幣供給控制的還不錯，但是最重要 的困擾還沒要解決，就是外匯存底快速上升的事實。換言之，未來大陸最重要的問題，就是要設法解決外貿部門不平衡的問題，否則國外熱錢仍然有可能不斷的流 入，資產市場泡沫的風險就會一直存在。
所以，我們的結論是，目前大 陸的資產市場雖然很熱，但是以大陸經濟成長每年維持在10%左右來看，此種漲幅應該還不算太離譜。不過，由於大陸外匯存底成長很快，造成國內資金增加的壓 力，也使得其房價與股價蠢蠢欲動。因此，未來大陸官方一方面要擴大國內宏觀調控的力道以外，也必需同時加速人民幣升值的幅度與速度，如此才有可能全面阻止 資產市場出現泡沫的可能。
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[color=gray][ 本帖最后由 伊万豆夫 于 2008-5-19 11:08 编辑 ][/color]
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